Gouvernance SA marocaine : quatre lacunes que le marché sanctionne déjà

# Gouvernance SA marocaine : quatre lacunes que le marché sanctionne déjà

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"La loi 17-95 a été modernisée plusieurs fois. Notre cadre de gouvernance des SA est à jour." Ce mythe est confortable. Il est inexact. Et le marché — investisseurs, partenaires, bailleurs — a commencé à le sanctionner avant même que le législateur ne le comble.

Cinq vagues de modifications, quatre lacunes persistantes

Cinq vagues de modifications successives ont enrichi la loi 17-95 : 2008, 2015, 2019, 2021 (parité, visioconférence), 2023 (dématérialisation). Des avancées réelles. Mais quatre lacunes structurelles persistent pour les SA non cotées.

Première lacune : les administrateurs indépendants restent facultatifs. L'article 41 bis les impose aux seules cotées. L'article 41 ter les rend facultatifs pour les non-cotées. La majorité des SA marocaines peut légalement fonctionner sans aucun administrateur indépendant.

Deuxième lacune : les comités spécialisés sont sans obligation pour les non-cotées. L'article 106 bis impose le comité d'audit aux seules cotées. Les articles 51 et 76 restent facultatifs. Pas d'obligation légale de comité des risques, des nominations ou d'audit pour les non-cotées. Ce vide se paie en négociations de partenariats.

Troisième lacune : la protection des minoritaires est insuffisante. L'action ut singuli (article 353) existe. Mais droits d'information, mécanismes anti-dilution et recours restent en deçà des standards OCDE — documenté systématiquement dans les analyses de risque Maroc des investisseurs institutionnels étrangers.

Quatrième lacune : la direction de fait dans les groupes reste une zone grise non réglée. La loi 17-95 ne définit pas la direction de fait comme concept de gouvernance. Quand une société mère exerce une influence déterminante sur la gestion de la filiale sans mandat formel, la responsabilité reste dans le flou — contrairement aux approches européennes.

Ces lacunes ne sont plus un risque futur. Elles ont un coût présent : les due diligences les intègrent systématiquement comme facteur de risque, avec des effets directs sur les valorisations et les conditions de financement.

Le Code CNGE 2025 : un signal normatif délibéré

Le 17 décembre 2025, la Commission Nationale de Gouvernance d'Entreprise a présenté le nouveau Code de bonnes pratiques de gouvernance des entreprises. Cette réforme n'apparaît pas isolément : elle intervient après la publication, le 28 avril 2025, du Code des bonnes pratiques de gouvernance des entreprises et établissements publics (EEP), approuvé par le décret n° 2-24-249.

Les deux textes partagent la même architecture normative. Dix axes identiques : leadership, organe délibérant, comités, direction, rémunérations, éthique, risques, transparence, droits des actionnaires, parties prenantes. Ce n'est pas une coïncidence. C'est un signal normatif délibéré : le Maroc aligne ses standards de gouvernance du secteur public et du secteur privé sur la même matrice OCDE.

Trois raisons d'agir maintenant sans attendre le législateur.

Le référentiel existe déjà. Le Code CNGE 2025 est le miroir privé du Code EEP. L'excuse de l'absence de standard marocain est caduque depuis décembre 2025.

L'effet donneur d'ordre arrive. Les EEP qui appliquent ces exigences — transparence extra-financière, gestion des risques, évaluation du conseil — vont les transposer dans leurs relations contractuelles avec leurs fournisseurs privés. C'est mécanique.

Le financement international l'exige. Le Code EEP réaffirme la gouvernance comme levier pour attirer l'investissement et optimiser le coût du capital. Ce que les EEP doivent démontrer à leurs bailleurs, les entreprises privées qui aspirent aux mêmes financements devront le démontrer aussi.

La vraie question : sommes-nous prêts à gouverner autrement ?

Le nouveau Code CNGE 2025 suppose un changement profond de mentalité : accepter la reddition de comptes, partager l'information stratégique, ouvrir la prise de décision, renoncer à certaines zones de confort du dirigeant-propriétaire. Sans cette évolution, le risque est évident : une gouvernance d'affichage, des conseils de façade, et une réforme juridiquement aboutie mais managérialement incomplète.

Dans une partie significative du secteur privé marocain, on observe encore une confusion entre propriété et pouvoir, des conseils d'administration formels ou complaisants, une faible culture de la contradiction stratégique, une gouvernance perçue comme une contrainte et non comme un levier de création de valeur.

Trois actions concrètes sans attendre la loi

Nommer des administrateurs indépendants selon les critères de l'article 41 bis et l'inscrire dans les statuts — base opposable, signal de crédibilité immédiat.

Instituer les comités spécialisés par voie statutaire via l'article 51 : ce que la loi n'impose pas, les statuts l'organisent avec pleine valeur contractuelle.

Adopter le mécanisme "comply or explain" : se conformer ou expliquer pourquoi on ne se conforme pas. C'est le standard OCDE. C'est désormais le standard marocain. Quand les deux codes partagent la même architecture, l'ignorance du premier ne protège plus le second.

Le droit des sociétés anonymes marocain a cessé d'être un cadre suffisant. Il est devenu un retard de gouvernance que le marché sanctionne avant même que le législateur ne le comble.

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Cet article est la version développée et enrichie de trois publications LinkedIn originales.

Publications LinkedIn sources :

• Gouvernance d'entreprise SA Maroc — les 4 lacunes structurelles — Février 2026
• Gouvernance d'entreprise au Maroc — le nouveau cap du Code CNGE 2025 — Décembre 2025
• Le Code de gouvernance des EEP — c'est pour vous aussi — Mars 2026

Les idées exprimées reflètent une réflexion personnelle de praticien, non une position institutionnelle.